Revista de Derecho del Mercado Financiero RDMF

Fernando Zunzunegui

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La banca española en estos momentos de crisis y de falta de liquidez apela a la fidelidad de la clientela y a sus extensas redes de sucursales para colocar entre los inversores minoristas productos complejos de alto riesgo. Lo hizo el Banco Santander con los “Valores Santander” y lo hace ahora la Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM) a través de unas denominadas “cuotas participativas”.

Como ya hiciera con los Valores Santander, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha advertido a los inversores del alto riesgo, en este caso, de las cuotas participativas de la CAM. (more…)

Fernando Zunzunegui

Para el Gobernador del Banco de España, Miguel Ángel Fernández Ordóñez, la economía española apunta a una “etapa de ajuste en la que el crecimiento sea inferior a su ritmo potencial”. Después de leer este diagnóstico seguimos sin saber cual es la verdadera situación de la economía española.

En este contexto no es extraño que el presidente de la Asociación Española de Banca (AEB), Miguel Martín, haya pedido al gobierno que sea claro en sus explicaciones y más didáctico a la hora de explicar la situación económica actual a los ciudadanos españoles. (more…)

Comparecencia de Julio Segura, presidente de la CNMV, ante la Comisión de Economía y Hacienda del Congreso de los Diputados
Fernando Zunzunegui

Los recelos que suscitó su acceso al cargo tras la polémica dimisión de su predecesor Manuel Conthe, se van disipando. Primero fue la publicación de un transparente Plan de Actividades de la CNMV, a través del cual se podrán evaluar los resultados de la gestión su presidente. Ahora, Segura se ha mostrado fiel continuador de su modelo de supervisor, dando cuenta ante el Congreso del desarrollo de las actividades de la CNMV en el pasado ejercicio con proliferación de datos y propuestas de futuro. (more…)

Bajo la forma de comunicaciones interpretativas del nivel 3 de la MiFID
Fernando Zunzunegui

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El presidente de la CNMV, Julio Segura, en la reciente presentación del último Informe Anual del organismo del ejercicio 2007, ha declarado que “los cambios regulatorios requieren por parte de la CNMV la publicación de los desarrollos normativos mediante Circulares, así como de aquellos criterios o recomendaciones que faciliten y concreten los detalles de su puesta en práctica”. De hecho en relación con la MiFID, la CNMV ya ha publicado aclaraciones sobre la aplicación de la normativa y lo ha hecho según Segura “con el objeto de ser lo más transparente posible”.

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Editorial
Prof. Dr. Fernando Zunzunegui, Universidad Carlos III de Madrid; es miembro del Grupo de Expertos en Servicios Financieros de la Comisión Europea FIN-USE

La Bolsa es un mercado oficial que como tal debe tener un Reglamento aprobado por la CNMV. El Reglamento de Mercado es el texto básico que contiene las normas de organización y funcionamiento de la Bolsa. A través del Reglamento, los intermediarios y los inversores pueden tener conocimiento exacto de sus derechos y obligaciones en su participación en el mercado. (more…)

Prof. Dr. Fernando Zunzunegui, Universidad Carlos III de Madrid

Entrega contra pago (delivery versus payment) es un tecnicismo bursátil en el que merece la pena detenerse. Se refiere al modo en que se liquidan las compraventas bursátiles.

En Bolsa, las compraventas tienen lugar entre entidades financieras miembros del mercado. (more…)

Gonzalo Fernández Atela, Abogado
Fernando Zunzunegui, Abogado

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Keynes podría haber dicho que el sistema financiero se fundamenta en kilos de dinero y en toneladas de confianza. Y en efecto, cuando un vendedor de pañuelos en un semáforo recibe un euro a cambio de un paquete, confía en que le aceptarán esa moneda como pago de un café en el bar de la esquina. A su vez, cuando cada mañana el dueño del bar deposita en su banco el efectivo confía en que podrá pagar las nóminas a final de mes. Mientras tanto el banco que presta ese mismo dinero a otros bancos espera poder obtener su reembolsado cuando tenga necesidades de liquidez. Sin esa confianza dejarían de realizarse todas estas operaciones, por lo que habría que volver al trueque, pañuelos por café, trabajo de los camareros a cambio de manutención, intercambios inmediatos propios de sociedades poco desarrolladas económicamente. (more…)

Fernando Zunzunegui
Comentario al Proyecto de Ley de protección de los consumidores en la contratación de bienes con oferta de restitución del precio

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En el caso del fraude de las inversiones en bienes tangibles el Gobierno se ha metido en un lío del que no sabe cómo salir. Durante años dejó funcionar a Fórum Filatélico y Afinsa como verdaderas empresas financieras pero sin sujeción a los registros y controles al que deben someterse este tipo de empresas. Ahora con el fin de evitar su responsabilidad ha presentado un proyecto de ley en el que califica estas actividades como comerciales con tan poca fortuna que amenaza con paralizar el modelo de negocio de El Corte Inglés que vende bienes con promesa de devolución del precio en caso de que el cliente no se encuentre satisfecho.

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Fernando Zunzunegui

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El mercado financiero está viviendo la peor crisis de liquidez de la última década. Es el resultado de un cambio de ciclo. Se acabó la etapa del dinero barato. Se encarece el crédito y se ponen en cuestión los productos derivados de la expansión del crédito, en particular del mercado hipotecario. Los bajos tipos de interés favorecieron la financiación empresarial y de las familias, incluido el crédito al consumo y el destinado a la adquisición de viviendas. La creciente competencia en el negocio crediticio contribuyó a descuidar las garantías. Lo cual no resulta extraño pues es habitual que en épocas de expansión prime el sentimiento optimista y se relajen las cautelas. Así de hipotecas a interés fijo a quince años cubiertas por los ingresos del cabeza de familia, se ha pasado a hipotecas a interés variable cuyo reembolso se prolonga más allá de la vida laboral del titular de la hipoteca.

Conocedores del creciente riesgo que asumían, los bancos han procurado desprenderse de este tipo de créditos hipotecarios. El principal mecanismo utilizado para sacar de balance estos créditos ha sido el de empaquetarlos para revenderlos entre los inversores. De este modo las hipotecas de alto riesgo han sido transmitidas por los bancos a entidades que, a modo de vehículo, han servido para su distribución entre el público, en un proceso que los técnicos denominan de “titulización hipotecaria”. Para hacer atractivas estas inversiones, la distribución de este tipo de bonos hipotecarios se suele acompañar de buenas calificaciones de riesgos. A su vez, son las propias sociedades gestoras de los grupos bancarios quienes se ocupan de la distribución, añadiendo credibilidad a los nuevos productos. Aunque paralelamente surgen fondos de alto riesgo interesados en la distribución de estos productos. Sin bien estos hedge funds se desarrollan vinculados a la banca que financia su expansión. Se da la paradoja de que al utilizar los bonos hipotecarios como garantía de su apalancamiento, por esta vía retorna a la banca el riesgo que había salido de balance mediante los procesos de titulización.

Pero con el cambio de ciclo y las recientes alzas de los tipos de interés se restringe el crédito poniendo en cuestión este modelo de economía financiera. Como origen de la crisis se ha citado el aumento de los incumplimientos en el reembolso de las hipotecas basura en Estados Unidos. Pero este hecho es únicamente el detonante de la crisis. Lo relevante está siendo la pérdida de confianza en los productos estructurados y las dificultades que encuentran los gestores para justificar su valoración inicial. Son productos opacos no cotizados que carecen de mecanismos objetivos para medir su valor. Precisamente la pérdida de confianza surge de la ignorancia del riesgo asumido con estas inversiones. Hay una frase que se repite estos días en los consejos de administración de las entidades de crédito: ¡Deme una estimación del riesgo que hemos asumido! Ni siquiera los supervisores financieros pueden estimar el alcance de la crisis. Se reclama desde el Banco de España, la CNMV y otros supervisores financieros que sean las propias entidades las que midan e informen al mercado de los riesgos asumidos. Pero no pueden valorar el riesgo asumido por la sencilla razón de que los productos hipotecarios comercializados son opacos y deliberadamente complejos. A su vez, las agencias de rating, guardianes del mercado encargados de velar por la correcta valoración de estos productos, repiten la estrategia seguida en el caso Parmalat y, sin referirse a las cuantiosas comisiones recibidas durante años, relativizan ahora el valor de sus previsiones.

Hay que destacar que aunque el diseño de los nuevos vehículos financieros vino del otro lado del Atlántico, han sido los europeos los más aficionados a su utilización. De ahí que haya sido el Banco Central Europeo quien en mayor medida ha participado en la concesión de ayudas para la socialización de las pérdidas.

De esta crisis podemos extraer una primera lección. Las finanzas de laboratorio, elaboradas por matemáticos y astrónomos, alejadas de las necesidades del mercado deben ser controladas por los supervisores financieros. La utilización de este tipo de productos estructurados debería ser primero probada en el circulo estricto de los profesionales antes de permitir su distribución entre el público. Su comercialización debería condicionarse a la previa transparencia, es decir, a que el inversor medio fuera capaz de entender el riesgo asociado al producto. Para adoptar decisiones fundadas de inversión resulta necesario poder conocer el riesgo asociado al producto. En otro caso nos encontramos ante productos opacos, convenientemente adornados por las agencias de rating, que nunca debieron haber sido distribuidos entre el público.

Referencias
“Bruselas investiga a fondo si las agencias de calificación cayeron en conflicto de interés“, por David Blázquez León, en ABC
“Las agencias de ‘rating’, en el ojo del huracán“, por Nuño Rodrigo, en CincoDías
“Evaluar el riesgo“, por Vickie Tillman. Vicepresidenta Ejecutiva de Credit Market Services de Standard & Poor’s

Fernando Zunzunegui

Comentario al Proyecto de Ley por la que se regula la protección de los consumidores y usuarios en la contratación de bienes con oferta de restitución posterior de todo o parte del precio y, en su caso, con ofrecimiento de revalorización

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Coincidiendo con el primer aniversario de la intervención de Forum Filatélico y Afinsa el Gobierno ha presentado en el Congreso de los Diputados un proyecto de ley por el que se regula la protección de los consumidores que contratan bienes tangibles con oferta de restitución del precio más una revalorización. La presentación de este proyecto es consecuencia de la moción aprobada por el Pleno del Congreso de 25 de mayo de 2006, por el que, tras la crisis de Fórum Filatélico y Afinsa, se instaba al Gobierno a complementar el marco legal de las entidades que actúan en bienes tangibles para aumentar su transparencia y la seguridad de los ciudadanos que invierten en este tipo de empresas. Pero el Gobierno ha ido más allá de la moción al dar nueva regulación a la inversión en bienes tangibles derogando la disposición de la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva que regulaba la materia.

Según dice el proyecto quedan sometidos al ámbito de aplicación de la ley quienes ejerzan la actividad empresarial de comercialización de bienes con oferta de recuperación del precio más una revalorización. Para añadir a continuación que debe incluirse en el contrato una mención expresa a que “los bienes a través de los cuales se instrumente la actividad no tienen garantizado ningún valor de mercado”. Es decir los bienes que se comercializan son simplemente el instrumento, el subyacente, de una actividad financiera. Estamos pues ante la definición de una nueva actividad financiera, la de captación de ahorro del público para su inversión en bienes tangibles con compromiso de reembolso del principal más una revalorización. Surge así una nueva categoría de empresa capaz de captar ahorro del público, en competencia con la banca y las empresas de inversión. Con esta medida se vendría a romper la tradicional reserva de las actividades financieras a favor de entidades financieras autorizadas por el Ministro de Economía y Hacienda e inscritas en los supervisores financieros.

El proyecto contiene una completa regulación de esta nueva modalidad de captación de ahorro del público. Se define la actividad y se disciplina tanto su publicidad como la información a suministrar a los inversores. También se recogen determinados requisitos formales. Así, los contratos deberán constar para su validez en escritura pública. Además cuando la empresa receptora del ahorro del público ofrezca una revalorización deberá suscribir un aval bancario o seguro de caución que asegure al inversor el reembolso del importe garantizado. Estas exigencias formales limitarán sin duda el desarrollo de este nuevo tipo de intermediarios.

Lo que más sorprende del proyecto de ley es que, tras definir esta nueva forma de captación de ahorro del público, insista una y otra vez en negar su carácter financiero. El proyecto califica de forma impropia la nueva actividad como si fuera puramente comercial, y, en consecuencia, prohíbe la utilización por estos nuevos intermediarios de expresiones propias del sector financiero, tales como “inversión, ahorro o rentabilidad”. Pero resulta verdaderamente incoherente, permitir captar ahorro del público comprometiéndose a una “revalorización” y afirmar, al mismo tiempo, que no pueda hablarse de rentabilidad. En cualquier caso, lo llamemos revalorización o rentabilidad, estaremos ante utilidades de una colocación del ahorro.

Puede que con este proyecto se quiera evitar la responsabilidad de la Administración por el daño causado a quienes invirtieron sus ahorros en Fórum Filatélico y Afinsa, por no haber hecho efectiva la reserva legal de la captación de ahorro del público. Pero en sí mismo es un despropósito que tiene el peligro de abrir una brecha en la ordenación legal de las actividades financieras. El Banco de España y la Asociación Española de Banca deberían reaccionar de inmediato ante un proyecto que amenaza con quebrar el monopolio de la banca sobre la captación de ahorros reembolsables del público.

Lea el texto completo del Proyecto de Ley por la que se regula la protección de los consumidores y usuarios en la contratación de bienes con oferta de restitución posterior de todo o parte del precio y, en su caso, con ofrecimiento de revalorización.